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九州物流网2022-03-10
作为卖方分析员，我们时常被投资者问到：快递股属于成长股?消费股?周期股?从基金持仓看，通达系投资者以消费风格基金经理为主，顺丰投资者以成长风格基金经理为主。我们认为快递股同时具备成长、周期与消费三重属性。
1)成长：电商是中国快递业最主要的增长动能，我们预计 2022-2025 年行业件量增速仍有望达 2-3x GDP 增速。
2)消费：快递主要服务个人消费者网购(2C 消费需求)，但卖家付费(包邮)导致商业模式更接近 2B服务。
3)周期：卖家付费、产品接近同质与集中度较低导致竞争异常激烈，企业盈利波动较大，呈现类周期股特征(竞争周期)。
我们根据主导风格将快递股的投资划分为三个阶段：
1)成长风格主导：2011-2016年，行业件量高速增长(CAGR=54%)，市场竞争温和(除 2013 年中通发动价格战)，企业盈利强劲;但由于快递企业上市较晚，仅有 2016 年 A 股次新股投资窗口。
2)周期风格主导：2017-2021年，行业件量中高速增长(CAGR=28%)，市场集中度较低引发激烈价格战，行业景气度下行仅中通表现出较强的阿尔法。
3)消费风格主导：4Q21以后，行业件量中速增长(2022-2025 CAGR=14%)，政策干预缓和竞争，用户付费(包邮取消)兑现 2C 消费属性，行业长期景气度上行。
01
周期上行困境反转，脚踏实地
快递网络效应与规模效应强于普通连锁业态，但高退出成本(网络全国化)与长进攻周期(有限区域化)加剧了竞争。我们认为快递业的周期演绎是“竞争(供给)定方向，需求定弹性”，企业家与投资者的群体理性是良性竞争的前提。
恶性价格战通过差异化派费向全网溢出风险，供给侧改革意味着从“大破大立”到“稳中求进”，我们认为“不得低于成本经营”与“保护快递员权益”是主要政策工具。政策干预修正竞争策略，带动行业景气度从 3Q21 的 0%分位大幅改善至 4Q21 的 35%分位(以单票盈利度量)。
1.木桶效应与区域分化
一个简化的快递流程为：揽件=>支线运输=>分拨=>干线运输=>分拨=>支线运输=>派送(揽件加盟商+总部+派件加盟商协作)。我们有必要重新审视快递业的“物理产能”：
1)长链路意味着产能存在木桶效应，而产能瓶颈往往集中于末端派送而非干线中转环节;
2)高成本的临时产能构建速度很快，即网络存在动态的最优经济产能。另一方面，由于网点间存在横向联系(其它连锁业态往往呈总部=>门店单向联系)且网点数量很大(2021E：2-3 万个)，快递业网络效应强于普通连锁业态。
2020/12)拆分电商快递 UE 模型并假设卖家付费 2.50 元/票(实际差异很大)，我们估算电商快递全链路运营成本/费用/总成本/净利润 2.15/0.25/2.40/0.10 元/票(隐含净利率 4%)，揽件加盟商/总部/派件加盟商盈利 0.05/0.05/0.00 元/票。
加盟商揽件盈利显著高于派件，部分原因在于揽件隐含销售职能(销售提成)，这对市场竞争产生了显著影响(详见后文讨论)。从收入分配角度，一线员工总收入 1.20 元/票(总收入的 48%);即使不考虑电商快递显著的外部性，快递业对实现“共同富裕”做出了很大贡献。
我们认为电商快递产品同时呈现：
1)网络全国化：虽然部分电商(如京东自营)能够实现全国分仓+本地派送，但大部分中小卖家需要单点发全国的物流服务，全国性快递件量份额超过 98%(2021E)。
2)有限地域化：中国电商卖家(供给)与人口(需求)地域差异导致快递业务的区域分布很不平衡，而同一品牌不同区域/同一区域不同品牌加盟商实力差异也很大。
1)网络全国化导致退出成本很高。在普遍的连锁业态中，企业往往主动退出弱势区域(如关店)以改善盈利。而若快递加盟商因亏损退出，总部可以中止区域揽收服务，但必须维持区域派送服务(否则会严重影响全网服务品质)，退出成本很高。实际操作中，总部往往通过重新招商(加盟权转让)、托管兜底、代派维持弱势区域服务。
2)有限区域化导致进攻周期很长。作为本地化的劳动密集型服务业，快递加盟商很难像酒店/零售业标准化复制，例如 A 区域的优势加盟商难以在 B 区域复制其竞争优势。另一方面，区域派送服务难以中止又难以盈利，倒逼加盟商积极揽件;而总部也倾向于给予弱势区域特殊揽件政策，拉长了进攻周期。分省看，强势品牌存在弱势区域(如中通广西)，而弱势品牌亦存在强势区域(如申通四川)。
2.双重管理与稳中求进
经过政企分开改革，当下中国邮政管理部门主要包括：国家邮政局-省邮政管理局(2006 年成立)-市邮政管理局(2012 年成立)三级机构，实行中央和地方双重管理、以中央为主，邮政业务、机构编制、干部、财务等以上级邮政管理部门管理为主，主要负责人兼任同级交通运输部门副职领导，其任免需征得当地党委、政府同意;县一级原则上不单独设置邮政监管机构，特殊情况下依托县交通局或上级邮管局设置派出机构履行职责。
1)地方邮管局具备量价监管能力。我们在《年内件量增速是否见顶?》(2020/07)中详细讨论了快递业的统计方法。面单号是快递包裹的唯一标识代码，邮管局可通过数据接口实现精确的数量监管;虽然快递价格由卖家与加盟商协商(难以精确统计)，但标准产品与重复交易特征降低了价格跟踪难度(如定期向黄牛询价)，价格监管并非难以实施。
2)双重领导增加了监管协调难度。由于跨区揽件(黄牛)及电商搬家的影响，邻近区域快递价格存在联动性。以浙江为例，价格战最激烈时全省快递价格=义乌价格(全网价格洼地)+有限的短驳费。而低于成本的快递价格意味着“快递业对电商业的补贴，派件区对揽件区的补贴”，增加了全国甚至全省监管协调难度。
2014 年，全国首个县级邮管局——义乌邮管局作为浙江省邮管局派出机构成立，其监管独立性更强。
根据《2022 年全国邮政管理工作会议》精神，中国邮政快递业的主要问题是“大而不强”、“快而不优”、“粗而不精”，亟需推动行业高质量发展与高效能治理。
我们认为：1)“稳字当头”是监管的首要目标，尤其是确保网络平稳运行和基层网点稳定;2)“不得低于成本经营”与“保护快递员权益”是监管的主要工具，亦是网络稳定运行的基础。《浙江省快递业促进条例》(2022 年 3 月 1 日正式开始实施)与《快递市场管理办法(修订草案)》均明确规定：1)快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务;2)快递经营企业应当保障从业人员合法劳动权益。
我们认为快递业正在经历“供给侧改革”，义乌则是监管试验田：
(1)2020 年，义乌快递价格在政策干预下回升，但由于 A)周边市场未跟进提价，义乌件量下降显著;B)极兔未被纳入监管，通达系加盟商经营困难;C)电商卖家的压力;下半年政策干预无疾而终。
(2)2021 年，义乌快递监管再次强化：A)主要快递企业(四通一达+极兔)形成自律性的市场份额;B)配合全国性提价(尤其是 9 月以后)，市场底价持续提升(1.40=>1.60=>1.90=>2.10/元票);C)即使需求较为疲软，义乌快递价格至今仍较稳定。如前文所述，“不得低于成本经营”意味着“产粮区”(揽件量较大的区域)价格仍存在较大修复空间。
3.竞争周期与景气周期
我们首先讨论微观快递市场供需关系：(1)需求曲线 D：价格弹性较大，曲线平坦。(2)供给曲线 S 呈折线形：A)P
假设总部指标为 q2，P2=C2 加盟商盈亏平衡;当总部指标提升至 q3，P3
如前文所述，微观供给的核心驱动力是总部政策指标而非加盟商物理产能。因此，宏观供给的直接驱动力是总部竞争策略而非干线中转产能，当然产能亦会影响总部竞争策略。我们倾向于快递业“竞争(供给)定方向，需求定弹性”，而通常意义上的竞争格局隐含市场结构与竞争策略两重含义。政策干预修正竞争策略和微观供给，进而改善了行业景气度。
我们根据国内件均价(同城件+异地件)的同比变化度量竞争周期，并进一步将 2009 年以来的快递市场划分为五个竞争周期。
2007-2021 年，国内件均价降幅中枢约 8%;“件均价降幅大于 8%”即可视为“价格战”：
1)2010/09-2011/12(15 个月温和价格战);2)2012/10-2014/02(16 个月激烈价格战);3)2020/01-2021/11(23 个月激烈价格战)。若考虑成本挖掘空间缩小，2020-2021 价格战烈度已超过 2013 年。
我们认为快递竞争是资本进入与存量竞争的叠加，而资本进入往往加剧存量竞争。2009 年至今，快递业经历了四次较大规模的资本进入;前三次以财务投资人为主，而本次以产业投资人为主。
1)2011 年：韵达引入联想与复星投资;2)2013 年：中通引入红杉等投资，顺丰引入招商局等投资;3)2016-2017 年：通达系与顺丰相继借壳/IPO 上市;4)2019-2020年：顺丰拓展电商件，京东拓展网络型快递业务，极兔起网起量。
前两次后发企业财务融资触发了存量竞争，发动者达到预定目标后价格快速复。第三次 财务资本进入后，二线快递退出与部分一线快递出让份额消化价格战，竞争周期反而有 所上行。本轮产业资本进入后，存量企业与新进入进入“淘汰赛”，价格战周期拉长而烈 度增强。伴随政策干预及二级市场估值下抑制资本进入与市场竞争，我们认为本轮价格战已基本结束，2021/12 以来格降幅已经好于长期中枢。
而以单票/毛利净利度量，2016-3Q21 电商快递景气度持续下行：
1)2016-2018，全行业处于较高景气度，除百世低价抢量外单票盈利强劲;
2)2019/2020/3Q21，全行业相继接近百世/申通/韵达及圆通盈亏平衡线。2021 年 9 月以来，政策干预下快递价格(终端价与总部单票收入)显著提升。根据业绩预告，圆通/申通 4Q21 单票盈利环比 3Q21 提升约 0.1元，显著超过季节性波动;同比低于 4Q19 但显著优于 4Q20，印证了行业景气度上行。从分位值看，电商快递景气度已从 3Q21 的 0%分位大幅改善至 4Q21 的 35%分位。
02
消费升级品牌探索，仰望星空
展望 2025，我们预计中国电商快递渗透率与集中度提升趋缓;中期超预期在于客单价与利润池增长，长期超预期在于国际化潜力。“包邮”抑制了快递企业定价能力，居民收入分化与客单幂律分布恶化了产品结构与盈利能力。
我们认为“消费升级”与“消费分层”是中国电商快递产品的长期趋势，带来组织与运营挑战。反垄断与用户付费带来 2B 到 2C 的商业重构，产业链价值再分配。作为非标的标准服务，便利与安全的品牌形象能够创造用户价值与股东价值，长期主义者才能占领 Y/Z 世代的用户心智。
1.电商渗透与电商快递
电商仍然是中国快递行业最主要的增长动力。国际对比，中国电商渗透率高于主要国家：1)低廉的快递价格和低效的线下渠道，9.9 元商品包邮成为可能;2)GMV 口径(包含未成交和未交付订单)高估了电商渗透率：以阿里巴巴为例，我们测算公司 2020FY(2Q19-1Q20)全部订单转化率约为 44%;剔除约 20%虚拟订单，实物订单转化率约 55%。
另一方面，难以电商化品类低估了电商实际渗透率：剔除汽车、餐饮、石油制品和家居建材，我们估算社零总额中可电商化品类占比约 70%。综合前述讨论，我们预计 2022-2024年中国快递件量增速仍有望达到 GDP 的 2-3X。
伴随实际渗透率提升，中国电商增速逐步放缓，而快递件量增速亦呈下台阶态势：1)2011-2016：CAGR=54%;2)2017-2021：CAGR=28%;3)2022E-2025E：CAGR=14%。我们发现两次快递件量增速下台阶时点大致对应电商渗透率的 10%和 20%(剔除 2016 年异常数据及 2020-2021 疫情红利)。
从长期看，中国快递企业具备国际化潜力，我们认为东南亚是中国快递企业国际化的最佳跳板。贝恩预计 2025 年东南亚六国电商 GMV 将达 1500 亿美元(2020-2025 CAGR=26%)，显著高于中国电商市场增速。另一方面，由于市场竞争较为温和，单票盈利显著高于中国国内快递市场(嘉里泰国 2020 年约 0.7 元/票)。
2.消费升级与消费分层
根据专家访谈数据，电商客单价呈现明显的幂律分布特征(3Q21 电商客单价中位数/平均数约：50/100 元)。我们根据电商客单价将电商快递划分为四个市场：1)价格异常敏感客户，2)价格敏感客户，3)夹层客户，4)价格不敏感客户。以顺丰为例，丰网、电商标快/特惠、时效件分别对应价格敏感型客户(市占率 3%-5%)、夹层客户(市占率 15%-20%)和价格不敏感客户(市占率>50%)。
一方面，件量结构的变化同样重要，这关乎“消费升级”、“消费降级”与“消费分级”之辩。
1)消费升级：电商平台货币化率与客单价持续提升，快递企业则需要持续提升服务品质以匹配品牌调性。
2)消费降级：电商平台货币化率与客单价难以提升，通过性价比扩大规模效应(类似传统线下零售)，快递企业需要持续降低成本(甚至部分牺牲服务体验，如非上门派送)。
3)消费分级：电商平台需要打造“千人千面”的产品体系，快递企业则需要“成本分区、服务分层、产品分类”。
2016 年至今，中国居民收入基尼系数趋于提升，疫情则加剧了收入分化的态势。2020 年 7月，拼多多创始人黄峥在经济形势专家和企业家座谈会上表示“近几个月来，高端和低端产品消费增长相对较快，而中端产品消费则出现疲软状态”。我们认为收入分化带来电商消费分化，进而恶化了通达系产品结构，表现为主动降低服务标准控制成本(非上门派送+降派费)。而直播电商的崛起则部分改善了快递产品结构(客单价结构好于拼多多)。
“共同富裕”则意味着持续与均衡的收入增长，带动居民消费升级;当然作为一个人口众多幅员辽阔的大国，消费分层不可避免。我们认为快递产品的长期趋势将是“升级”与“分层”的结合：
1)升级往往意味着服务与价格的持续提升，但 2019 年以前通达系效率提升更快(提质降价);2)分层对组织与运营都提出了很高的要求，多产品线的网络整合，多元组织模式与企业文化的冲突都带来显著的挑战。
3.用户付费与商业重构
包邮模式下，电商快递更接近于 2B 服务。“商流决定物流”意味着卖家盈利是快递需求成立的前提，即卖家利润(简化为：毛利-销售费用-管理费用)>0。
电商竞争异常激烈，叠加线下效率改善，卖家毛利持续下降;而电商平台持续提升货币化率，挤压了全产业链的盈利。在给定的货币化率水平下，快递价格下降至卖家盈利的水平才能产生需求。我们的分析表明：1)电商平台与电商卖家分配了大部分单票盈利，快递企业(加盟商+总部)盈利很少;2)由于市场竞争激烈与共同成本分摊，快递企业填仓件很可能处于亏损状态。
2021 年 7 月，陈凯副局长在新闻发布会上指出：必须建立快递企业与电商企业之间更加合理的利益分配和传导机制，配合有关部门推动落实“商品定价与快递服务定价相分离”的要求。2022 年全国邮政管理工作会议明确“实行三分，推动成本分区、服务分层、产品分类，稳步实现差异定价、优质优价，实现行业有价值、企业有利润、员工有尊严、用户有好评”。用户付费将有助于产业链盈利的再平衡(2021E：电商平台/卖家盈利各约 2000 亿)。
国际对比，中国快递件量规模显著高于主要国家，但件均价显著低于主要国家(即使不考虑国土面积差异)。对比国土面积接近的中美两国，中国通达系标准产品(约 0.5 美元/票)实现了全国主要城市 2-3 天达到，服务时效显著优于美国 UPS/FedEx 的陆运产品(约 8 美元/票)。因此，我们认为中国电商快递价格存在长期提价潜力。
伴随 Y 世代与 Z 世代成为消费主力，其对快递价格的支付意愿与支付能力更强。但对于长期从事 2B 服务的快递企业而言，如何建立自身品牌调性，满足年轻消费者的需求仍然任重道远。我们认为类似生鲜产品，快递接近于于非标的标准服务，即需求侧用户价值主张相对简单，但供给侧难以达到工业品的标准程度。
从品牌五要素看(情感性、差异性、便利性、安全性、成瘾性)，快递的核心在于便利性与安全性。非上门派送是对“便利性”的降级，部分影响了品牌形象与用户心智;而顺丰则建立了安全与高端的品牌形象，构筑了很深的护城河。
03
展望三重驱动，三重催化
“监管维稳”+“龙头挺价”+“用户付费”三重驱动，我们看好电商快递中期景气拾级而上;强/中/弱监管情景下行业中期景气度有望修复至百世/两者均值/申通盈亏平衡线，龙头企业 2022 年隐含 PE 颇具吸引力;“政策明朗”+“淡季不淡”+“业绩释放”三重催化，建议投资者积极参与。我们对个股进行可能并不精确的类比：1)中通对标五粮液(品牌优势)+洋河(渠道优势)，2)韵达对标泸州老窖(紧跟龙头)，3)圆通对标汾酒(管理优化阿尔法)，4)申通对标酒鬼酒(再出发)。
1.政策情景与景气演绎
如前文所述，2021 年的快递业在景气周期接近底部时(3Q21)迎来供给侧改革。我们认为“确保网络平稳运行”、“不得低于成本经营”、“份额引导价格自律”对应于监管政策的最终目标、中介目标和操作目标。
从政策博弈角度，网络稳定性(通过退网率度量)是最佳跟踪指标，也是行业景气度的验证指标。但考虑到数据可得性及监管成本，“不得低于成本经营”的大概率演绎路径是总部盈利为正，这亦对新进入者产生很大约束(快递业网络效应与规模效应很强)。我们分别讨论四种监管情景下的景气度演绎：
1)无监管情景(蓝线)：假设 2021 年政策不干预，2022 年行业景气度很可能进一步下探至中通的盈亏平衡线，并最终触底：1)中通确立其龙头地位(市场份额>25%并领先第二名超过 5%)，2)一线快递数量显著下降。2023-2024 年，行业很可能迎来有史以来最剧烈的景气反弹，这亦是不少投资者此前推演的投资窗口。
2)监管的三种情景：3Q21 全行业价格战接近圆通/韵达盈亏平衡线，隐含百世及申通破产预期，这显然超过监管机构的容忍度。基于“确保网络平稳运行”考量，我们认为弱监管力度不太会低于申通的盈亏平衡线(谨慎情景：灰线)，而严监管力度亦不太会超过百世的盈亏平衡线(乐观情景：红线)。另一方面，参考中通资本开支及极兔网络补贴，我们预计中通/韵达/圆通重置成本约 500/300/300 亿，中性预期下的 ROI 较为合理。
2.估值漂移与三重催化
我们认为市场空间(集中度)、物流综合化和企业家精神是物流企业估值的核心因子。基于两阶段增长模型(超常增长期十年)，我们测算中国物流企业成熟期估值约 18-25x PE(22-30x FCFE，并假设 FCFE=0.8x 净利润)，和国际物流巨头估值大致相当;而中国物流企业的增长溢价在于平台化与国际化(详情可参考《传统估值方法的挑战》2021/02)。
对比海外同行，中国快递企业的估值波动剧烈得多：1)2016 年的快递股存在很大的泡沫(件量高速增长+次新股交易结构+流动性溢价)，领涨的圆通经历了超过 2 年的下跌。2)2018 年的快递股被低估(件量增速显著放缓+全球股票熊市+快递员社保风险)，中通/韵达股价随即大幅上涨直至被价格战中断。
过去半年，快递股表现和供给侧改革下的周期品亦有类似之处：
1)市场对景气持续性存在较大质疑，如当下申通的债券到期收益率高于 8%;
2)估值扩张并不显著，而中通因海外情绪恶化估值大幅收缩;
3)龙头企业表现(剔除中通)优于后发企业，和典型周期景气上行完全不同。而过去一个季度，快递股大致沿着我们在《山重水复，柳暗花明》(2021/09)中探讨的中性情景演绎(“双十一”后价格小幅回落，股价震荡等待下一个催化剂)。
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