重新审视顺丰，增长点与护城河在哪里？

  今天跟大家聊聊顺丰控股。

  这家公司现在争议非常大，主要有两派声音： 第一类，认为顺丰是绝对龙头，强者恒强，下跌是绝佳买入时机;

  第二类，认为顺丰不是一笔好投资，下跌是对商业逻辑不强的证明，负面观点包括： 1)顺丰是重资产投入类型，折旧高，长期会影响ROE表现;

  2)顺丰主营对公业务，随着电子发票、电子合同的普及，顺丰的对公业务将受到极大影响;

  3)顺丰面临着竞争对手的冲击，极兔现在势头很猛，领导人是段永平的弟子，颇有拼多多冲击淘宝之势。 写文章之前，我对顺丰的了解也仅仅是皮毛，但是作为消费者，顺丰的安全、时效已经深入我心，但是从投资的角度看，快递业、快递龙头是否是一个好的选择，我现在也没有结论。 这也是我们撰写此文的原因，我们希望通过我们的分析找到答案。

  01

  业务&行业分析

  顺丰控股是国内最大的综合物流服务商，致力于成为独立第三方行业解决方案的数据科技服务公司，为客户提供涵盖多行业、多场景、智能化、一体化的供应链解决方案。 公司的主要产品和服务包含：时效快递、经济快递、同城即时物流、仓储服务、国际快递等多种快递服务，以零担为核心的快运服务，为生鲜、食品和医药领域的客户提供冷链运输服务，以及保价、代收货款、包装服务、保鲜服务等增值服务。 从全网营收口径来看，顺丰是绝对的快递龙头。

  但是，从单量来看，顺丰的市占率仅为10%左右，韵达和圆通均高于顺丰，和申通是一个level。

  这也就说明，顺丰的单价更高，近年来顺丰的单价维持在15-20元的水平，韵达申通圆通仅为2-3元/件的水平，差距非常明显。 之所以会出现这样的差异，主要原因顺丰和四通一达的客户对象不同。 顺丰占据了商务件、电商件、个人件的高端领域(时效件)，四通一达集中于电商件和个人件的中低端(经济件)。

  用户对快递的需求主要集中于两个方面：时效和价格。(时效和价格二者不可兼得) 从时效和价格两个方面分化出了快递的高低端市场。 高端市场通过提升运营频次提升运输效率，低端市场通过集货运营模式提高产能利用率。 高端市场(时效件)：主要划分为商务件、高价电商件、高端散客件、电商退件;

  低端市场(经济件)：主要划分为低价电商件、散客件。 从2013-2019年，顺丰的时效件(高端市场)占比在稳步提升。

  在时效件(高端)市场，顺丰龙头地位显著，基本已经形成顺丰的单寡头市场，占据75%的规模。

  从整体营收来看，顺丰的时效件业务占到将近一半的规模，是绝对的主营业务。

  1.龙头地位

  是什么支撑了顺丰成为快递行业的龙头以及时效件(高端市场)的寡头呢? 第一，持续的物流网络能力构筑，顺丰称之为“三网体系”：包括：天网+地网+信息网。 天网：顺丰航空是国内全货机数量最多的航空公司，货机数量、航线数量及运输能力均保持国内领先，目前快递行业仅有EMS及圆通拥有自有机队。

  地网：公司继续在各地积极布局枢纽及片区中转场，新建18个片区中转场，共计147个，并且中转场的自动化程度逐步提升;运输路线及运输车辆也呈现稳步增长态势。

  仓储网络：顺丰辐射全国的仓储服务网络逐渐形成，能够提供电商、食品冷运、医药冷运等多行业、全场景的仓配一体化服务。目前拥有电商仓库154座，食品冷库62座，医药冷库12座。同时子公司双捷供应链拥有146座加盟仓，占地面积约208万平方米。

  物流园区：基于“信息网”、“交通物流网”等数字化基础设施产业链建设，构建“智慧物流型”园区和“科技创新型”园区，服务超过1500家客户，为客户提供全方位的仓储、物流、商流、信息流、资金流综合配套服务，助力行业客户供应链优化升级，赋能客户业务发展。

  信息网：顺丰通过利用运筹优化、机器学习等技术不断优化信息网络，实现精简运输线路、通过件量预测进行前置仓配送等，从而降低运输端成本，同时提升收派时效性。 2020年“双11”顺丰件量预测成功率达到102.27%，预测值与实际运送量仅差2个百分点;同时“双11”首日顺丰派送成功率达到96.4%，而2019年该数字仅为60%左右。 第二，全自营网络搭建。 根据对终端收入确认权及相应的揽、派两端组织模式，可以划分为直营制、加盟制。目前除顺丰、德邦、EMS、宅急送等为直营制快递外，其他快递公司均为加盟制。 直营路线也能较好地规避加盟模式中暗藏病灶，暴力分拣、夹带私货、爆仓、信息泄露等常有的问题，形成更好的用户口碑以及更优质的品牌形象。 正是基于长期持续的基础设施和信息网络建设，让顺丰具备更迅捷有力的“四肢”，以及更智慧的“大脑”，从时效性上提升了公司的护城河。 另一方面，公司依托自营网点扩张，保障了服务的统一以及上乘的品质，让顺丰牢牢占据高端市场，并从中获得溢价。 所以，总结起来就是，顺丰通过不断打磨时效件，让自己物流网络的“四肢”和“大脑”均足够发达，通过高度自营提高标服务质量和标准化水平，在口碑和品牌双轮驱动下，溢价水平能够远高于同行。 2.新增长点 公司时效件的占比在2020年已经出现了下降，新的增长点包括： 1)电商件，顺丰开始进入低端市场，成立了“丰网”采用加盟制，和四通一达展开正面竞争;

  2)以时效件为基础，赋能快运、冷运、国际物流、同城等细分物流。

  总结一下： 1)持续的“三网体系”打造以及自营模式，成就了顺丰的快递龙头地位，以及经济件寡头地位;

  2)新增长点：

  ①公司加大电商件领域投入现在开始与四通一达正面竞争，成立低端物流品牌，开启加盟模式;

  ②公司依托时效件物流基础，赋能快运、冷运、国际物流、同城等细分物流领域，培育新的增长点。 了解了顺丰的整个业务模式，我们再来看看财务数据。

  02

  财务分析

  1.毛利净利水平

  顺丰2017年上市，上市以来毛利和净利水平持续走低，这不是一个太好的现象，说明整个行业竞争还是比较激烈的。

  目前，整个行业的快递业务平均单价是在持续走低的，从而对毛利产生了挤压。

  但是我们看美国的快递业现状，我们发现快递单价基本是趋于稳定甚至是上升的。美国的航空快递单价格波动是相对平稳的，而陆运快递单的价格是能够持续走高的。

  为什么会出现这样的差异，我们认为是阶段性问题，现状我国快递业还处于群雄割据年代，还没有真正进入到寡头市场，那么在竞争的过程中，价格手段是常用到的竞争方式。 而当我们的快递行业进入类似美国的寡头格局之后，整个竞争环境就又会好很多，从而毛利也将出现回升。 2.三费 公司管理、研发、财务费率相对稳定，管理费率持续下降，这是一个比较好的现象，但是由于公司毛利持续下降，使得净利率也跟着走低，如果公司的毛利能够更稳定的话，那么公司净利率稳步提升是可以期待的，这也说明公司的运营管理能力是相对优秀的。

  3.现金流

  公司的现金流水平表面上看非常优秀，均能覆盖当期净利润，净现比整体还是在逐年提升的过程中。

  但是，我们知道，顺丰是一家固定资产高投入的公司，这样的公司折旧会非常高，从而在净利润调节为现金流的时候会拉大两者的差距，也就是上面看到的现金流大幅超越同期净利润。 那么如何评价公司现金流的质量呢?我认为可以引入一个指标，即“现金流折旧占比”，来衡量现金流中折旧的占比高低. 我们看到，近三年，固定资产折旧是在逐步提升的，但是现金流折旧占比是在下降的，说明更少的折旧创造了更多的现金流，也就是规模效应在显现，说明现金流的质量在提升。

  当然，这个指标比较适合固定资产投入已经进入平稳期的公司，如果是在高投入阶段，不能简单地认为现金流折旧占比低就是好事，因为固定资产投入下降，很可能会让公司的竞争力减弱。 4.三大周转 公司存货周转天数相对平稳，应付账款天数相对稳定，应收账款天数走高，说明公司对下游的话语权在减弱，这对现金流构成不利影响(从目前净现比来看，对现金流的影响不算特别大)。

  对于应收账款天数增加我的理解是，顺丰在拓展时效件以外新业务，会给新客户更宽松信用条件，从而导致应收账增长，这点我们后续需要关注应收账款天数能否回落。

  5.资本开支

  对于快递行业，我们需要考察一下资本开支指标，因为快递行业的优势就是靠不断地基础设施投入，不断地降低单位成本，提高整体能效获得的。 近四年，顺丰的累计资本开支大幅超越同行。

  而且我们发现，资本开支高的快递公司，市占率确实获得了相应的提升，资本投入投入相对较低的申通和百世，市占率都是下降的。

  6.成长性

  公司营收基本保持在20-30%左右的增速，公司的ROE保持在15%左右的水平，近三年在逐步走高，总的来说成长性尚可，ROE相对偏低，我们之前分析的相对优秀的公司，ROE基本能够保持在20%，这就是重资产投入公司的一个“弊端”。

  以上，我们对顺丰的财务做了一个比较全面的分析，下面做一个总结： 1)毛利。整个行业的竞争相对还是激烈的，快递单价在持续下行，理论上来说，这样的行业我们应该是极力规避的，和白酒、中药不是一个level。 另外，当前的快递价格持续走低是阶段性的，中国目前快递行业的洗牌还远未结束，还未进入到寡头阶段，这大概需要几十年的过程。 2)三费。顺丰各项费率控制良好，管理费率持续走低，可以看出顺丰的规模化效应是在逐步体现的。 3)现金流。公司的现金流能够较好覆盖净利润，且每年增速与净利润同步，折旧占比逐年下滑，说明现金流质量也在逐步提升，从三大周转我们看到，公司在拓展新业务放宽了应收账信用，这对现金流构成负面影响，但目前影响不大，需要持续关注应收账的变化。 4)资本开支。公司长年保持大幅高于行业的资本支出水平，这是快递行业必须下的硬功夫，来不得半点投机取巧，你的基础设施越健全，智能化水平越高，那么你的服务质量自然就越好，这是快递行业非常重要的一个指标，基本维持大投入的公司，业务上都会获得更好的回报。 5)成长性。公司的成长性保持在20-30%的增速，ROE偏低，这和公司的商业模式有关，需要重资产投入，但是近年来ROE呈现稳步提升态势，属于良性。 以上看完了财务分析，下面我们针对顺丰一些关键点进行探讨。

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  关键点探讨

  1.一季度业绩 今年一季度顺丰利润直接打到负值，这是近几年从没出现过的，为此王卫向股东道歉，并且让财务总监走人了。 对于顺丰一季报的亏损原因，王卫已经总结的非常好了： 第一，一季度的时效件增速不及预期，应有的利润没有出现;叠加经济件的增长，造成了成本虚高;这是造成亏损的一部分原因; 第二，春节期间的运力保障成本较高，而时效产品业务量的不足，这一差额导致了较高的成本投入; 第三，今年响应政府原地过年的政策，给员工春节加班补贴接近10个亿，比原来的预期多了3-4个亿，这是我们预期之外的; 第四，去年积极发展新业务，为了持续获得市场份额，每个事业部都在建立全套的管理底盘和资源底盘，最后也换来了不错的增长。 总的来说就是，高毛利产品增速下滑，低毛利产品增长，叠加费用增加，从而导致了亏损。 其实费用的这个东西是可以灵活处理的，但是顺丰的财务非常“耿直”地都放到了一季度，这个从市值管理上来说是有问题的，我之前就调侃说，这个财务总监可能不想干了。 虽然利润为负，但是我们看营收增速，一季度还有27%，其实还是一个非常优秀的水平。 2.文件资料电子化 这是近期顺丰备受争议的问题之一。 针对这个问题我的看法是会有一定影响，但不会太大，而且是循序渐进的，不会出现业务量断崖式下跌。 当前顺丰时效件中文件类产品占比32%，占整体营收的大概14%左右，实话实说，这个整体占比不算特别高。

  另外，我们看国外电商的发展趋势，工业品、零售、科技产品将占据大头，而这从这几个方向来看，我们是制造业大国、互联网零售大国，人居可支配收入持续增长将带动科技类产品、奢侈品(高净值产品)物流增加，文件类的下滑将被其他需求填补，所以对业绩的影响不会特别大。

  3.极兔的竞争

  这是近期顺丰备受争议的第二个问题。 顺丰面对极兔的竞争，让我想到分众面对新潮的竞争，极兔现在搭上了拼多多的快车，又有段永平光环加持，评价很容易就失去了客观性。 与新潮一样，极兔也采用了低价策略跑马圈地，从短期来看，对顺丰构成了威胁。 回顾新潮与分众的案例，新潮之所以败下阵来，主要原因在于分众对于核心商圈的把控，只要分众的基本盘不丢，那么新潮就很难威胁到分众的生存，持续的价格战，顺丰只要不失位，消耗的只是新潮自身。 而极兔之于顺丰，我认为是异曲同工，顺丰的基本盘是长期累积的、持续投入的基础设施，这是重资产的护城河，极兔短时间想要复制几乎是不可能的。 和分众一样，顺丰有资金、有实力陪打价格战，最后被拖死的大概率是极兔而不是顺丰，就像2019年的新潮，在经济下滑的趋势下，资金链已经无法保证继续扩张。 另外我们看到，国家也开始打击破坏性的“低价倾销行为”： 根据报道，4月份浙江义乌邮政管理局开始整治百世与极兔的“低价倾销行为”，主要措施为停运部分分拨中心。 2021年4月22日，浙江省政府第70次常务会议审议通过了《浙江省快递业促进条例(草案)》，后续将以法规案形式提请省人大常委会审议。草案规定，快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务;电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务;平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入。 所以，总的来说，我对于顺丰与极兔的竞争抱以乐观态度，极兔的出现其实还是快递单价下行周期中的一个插曲，后续进入到寡头竞争，整个行业环境还会改善。 4.快递是否是好生意 要回答这个这问题其实很简单，我们看看全球前三物流公司的股价表现就能知道。

  DHL，年化收益15%。

  UPS，年化收益6%。

  FedEx，年化收益12%。

  我们发现，三家快递巨头股价均在近期创出历史新高，当然这也和疫情爆发有关，快递运输需求旺盛，快递单价上涨，加上流动性推高所致。 总体来说，快递行业龙头的股价基本能够呈现慢牛趋势，说明这个行业还是比较养公司的，能够实现寡头多赢格局，从年化收益率来看也不算特别低，可口可乐的年化收益率也才11%。 但是要跟茅台、格力比还是逊色不少，茅台的年化收益率是32%，格力是24%，某种程度上这是ROE对长期资本回报影响的体现，当然这也有产品生命周期的问题，今天不过多展开探讨。

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  综合评估

  以上我们对顺丰有了一个比较全面的分析和评估，下面做一个总结： 1.行业层面 1)从整个快递行业来说，属于重资产投入，这也决定了快递行业的ROE是相对偏低的，这将决定长期的投资回报率偏低; 2)但是重资产投入从另一个角度来说也构成了快递龙头企业的护城河，这是需要时间积累去一步步实现的基础设施建设，短时间要追赶或者颠覆是非常困难的，这带来了行业龙头的确定性; 3)从全球快递龙头的股价表现来看，这个行业还是一个相对优质的赛道，几家龙头公司能够共同瓜分这个市场，且活的相对都还比较滋润; 4)目前中国快递市场还处于群雄混战阶段，惨烈程度从快递单价走势就能看出，但是我们应该很容易判断出谁是最后的胜出者，当市场进入寡头阶段，整个行业的毛利水平就会回升，从而进入到一个更好经营的阶段。 5)快递属于劳动密集型产业，未来的一个大趋势是人力成本会逐步增加，这对快递业来说也会对毛利产生挤压，但是，顺丰也在努力提升自动化水平，降低对人的依赖，这又会推升固定资产投入，提高折旧，所以资本支出这件事，基本可以说是贯穿企业发展初始的。 2.公司层面 1)顺丰在快递整体营收规模上处于龙头地位，在时效件、高端快递领域具备明显优势，已经初步形成寡头格局，除了京东和中国邮政，高端市场的玩家不多。 而随着我们经济的持续发展，人均可支配收入的提升，高端市场应该是一个增量市场，而低端市场已经进入存量阶段，所以“价格战”在所难免。 所以，我们以长远的眼光去看，未来的一个市场发展方向应该对顺丰是更有利的。 2)财务状况： 整个行业目前毛利水平都是在走低的，但是我们看公司的三费基本体现了规模化带来的降本增效，所以，一旦整个行业过度到寡头局面，那么公司的毛利和净利水平都会有比较大的改观。 公司现金流水平良好，现金流折旧占比呈下降趋势，说明现金流质量在提高，公司在拓展新业务放宽了应收账信用，这对现金流构成负面影响，但目前影响不大，需要持续关注应收账的变化。 公司资本支出大幅领先于行业水平，这是快递行业的护城河所在，当然这也降低了公司的ROE水平，所以这是一个比较矛盾的地方，但如果你想投资这个行业，你只能接受这个事实，并且从中选择最优的。 我们看到近几年顺丰的ROE还是在持续走高的，说公司确实在一个艰难的行业非常努力地让自己更卓越了一些。 成长性，公司营收维持在25-30%左右的增长水平，今年一季度也落在这个区间，成长性相对良好。 3)面对极兔的价格战，我个人认为顺丰是无需惧怕的，长期的基础设施投入让顺丰具备了极高的护城河，这是极兔在短时间无法追赶的。 4)未来增长点： 一方面，公司开始注重电商件市场，成立新的低端品牌“丰网”，开启加盟模式，和四通一达正面竞争;

  一方面，公司依托时效件的物流网络基础，不断赋能快运、冷运、国际物流、同城等新增长点。 总体来说，从确定性和成长性的角度看，顺丰具备较高的确定性，成长性也相对不错，唯一的不足就是顺丰需要长期的固定资产投入，这是一把双刃剑，一方面持续投入能够让顺丰的龙头地位更牢固，但是也会长期压制ROE水平，导致股价长期回报偏低。 这里我们谈谈另外一个例子，就是上一次我们分析的东方雨虹，东方雨虹的问题是现金流偏低，这也是行业带来的弊端，但是现金流偏低对资本长期回报的影响相对是较小，且现在东方雨虹基本已经把短板补上来了。 而顺丰所处行业恰好是ROE需要被压制才能获得护城河的，这不是一个太好现象，当然长期能够获得年化12%的收益预期也是不错的，但横向对比的话，我们可能还有更好的选择。 另外，我们观察到快递行业股价虽然整体表现为慢牛走势，但是期间波动还是非常高的，呈现一定的周期性，我们发现，当ROE走低的时候，同期股价也会呈现调整态势，而当ROE重回提升态势，公司股价也将逐步走强。 所以，投资顺丰，我们应该选择ROE回调的年份，今年大概率就是这个情况。 下面我们通过估值预测来进一步把握顺丰的投资策略。 从历史PE水平来看，顺丰的平均PE在40倍，最低在30倍附近，我们以40倍作为合理估值水平，以40±10作为乐观、保守估值区间。

  我们以营收作为估值的基准，前两年以25%的增速，后三年20%的增速。净利率水平2022-23年较2020年出现下滑，主要是考虑到快递单价持续走低的趋势，以及顺丰经济件占比的提升，后续随着规模化的进一步提升，净利率逐步回升。 从而，我们得到如下估值表：

  顺丰目前的市值为2865亿，我们以保守估值水平预计，大概在2025年将出现翻倍机会。 现在的问题是，我们知道顺丰的长期逻辑没问题，但是今年由于业绩出现滑坡，股价目前也出现了较大程度调整，而现在调整是否已经到位呢? 这里我们引入市销率来做考量，回顾过去4年，顺丰的市销率的波动区间在1.5-3倍之间，以今年的营收预估来看，目前的市销率已经到了1.48的水平，接近波动下沿，所以，我们基本可以判断，当前这个位置是可以击球的。 但是，由于今年整个业绩环比不会太好看，所以不排除股价整体走的会比较低迷，要布局的话做好半年以上持久战的准备，遵循逢低、慢买原则。 而我们如果我们和上海机场对比的话，我们发现当前顺丰的确定性以及中期业绩弹性比上机要更好，即等待筑底时间更短，未来2-3年业绩弹性更好，上机的营收上限已经被封死了。

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