被低估的：抄底中国超市之王

  两场「抄底」大润发的活动几乎在同步进行。

  一个是发生在门店的「均一价」狂欢。被1元的青蛙王子湿巾、康师傅冰红茶、卫龙辣条，2.9元的白醋、佳洁士牙膏以及4.9的元乐事薯片、旺旺雪饼等超值商品重新唤回的消费者，带着到线下捡便宜的雄心，把购物车填得满满当当。

  另一个发生在港交所。自从10月15日发出正面盈利预警以来，大润发母公司高鑫零售几乎每天都忙着更新交易披露公告。二级市场投资人正通过中金、摩根大通等机构，源源不断地抄底昔日「中国超市之王」。.

  抄「底」的前提，自然是相信大润发的增长空间被低估了。一如准备从阿里手中接盘的新资方，大抵都相信还有估值做大的可能性。

  事实上，自从年初传出阿里想捆绑销售大润发、作价仅100亿，到4月抛出2024财年巨亏16亿元的消息，大润发一直沉默地扮演着一个失去顾客欢心的黄昏行业的落寞巨头，一个等待被甩卖的庞大负累。

  但在《降噪NoNoise》看来，剥离大厂战略从属品的角色未必是坏事，就像一些东亚已婚女性挣脱家庭桎梏后逆天改命、找回自我。具体到大润发，穿着新零售的外衣注定被低估;回到传统零售商的角色，反而有了放手一搏的机会。

  在新的买家浮出水面以前，搞清「低估」是如何发生的，看清真实的业务变化以及背后大的行业进程，或许才能判断传统零售的信仰会在哪里出现。

  01

  中国超市之王离开抛物线顶点

  在中国商超的万神殿，最新的朝圣对象变成山姆、Costco、胖东来和奥乐齐。

  它们是同行蜂拥探店的目的地，是各地商业地产争抢引入的标的，也是商超业态经营纪录的保持者。

  如果倒退10年，这些荣光都是属于大润发的——凭借单店销售额达沃尔玛的两倍、家乐福的1.6倍，大润发不仅成为同行竞相学习的对象，也是地方招商引资中最受欢迎的零售商。

  在当年，引入大润发如同给周边商业地产变现加了个「保底协议」。有业内人士测算，一家大润发新店可为一个商业体带来日均6000-12000的人流量。

  那是一个大卖场的黄金年代。无锡长江北路大润发(原欧尚超市)店员沫沫(注：化名)记得，高峰时期门店一天销售额可达200多万元。店内总是人山人海，等待结账的顾客在64台收银机前排起长队，150多名收银员要轮班上岗。

  即便放到今天，单店日销200万元仍是一个不俗战绩。可供比对的是北京永辉喜隆多店——在胖东来流量效应加持下，这家永辉自主调改门店首日销售额170万元，比之前翻了6倍。

  凭借深入人心的平价商品和深耕三四线城市的错位竞争策略，2010年大润发销售额超过家乐福，成为国内零售的新王者。这是大润发超市从台湾进入大陆的第12年。2011年，大润发又与法国欧尚超市合并为高鑫零售在香港上市，成为中国最大零售商。

  到2017年阿里入股时，大润发年销售额来到1000亿元、净利27.93亿元、门店461家的新高度。

  几乎在阿里入股高鑫零售的同一时间，永辉传来腾讯投资入股的消息。在互联网视角下，这种联姻是互联网巨头势力范围的外扩，是线上对线下的渗透和改造。阿里更是自觉扛起新零售叙事的大旗。

  但如果站在线下商超的视角，2018年正是一个特殊的转折点。这一年，电商对大卖场的冲击骤然加剧、零售业态多元化且竞争凶悍——

  传统大卖场的低频高毛利品类如百货、服装、家电等，已经被电商冲击得七零八乱;与此同时，盒马鲜生所代表的线上线下融合的新零售和各路生鲜电商，在消费升级的时代叙事中一路高歌，估值与流量齐飞。

  大卖场的苦日子悄然而至。2018年，大润发同店销售增长从上一年的-0.26%进一步下滑到-1.72%;永辉则从上一年2.2%的增速掉到1.6%;外资巨头沃尔玛中国的同店销售额同比增速-0.2%。

  「不是大型超市这个业态不行了，而是企业丧失了传统零售企业原有优势，而劣势更加凸显。」在经历了连续6个月的销售下滑后，区域连锁超市比优特董事长孟繁中也意识到了问题所在。

  在时代的岔路口，大润发不是没有做出应变，甚至以现在的目光来看，写入2018年财报的战略定位务实而前瞻——「高鑫零售应该专注生鲜食品品类，希望成为生鲜食品零售专家。」

  生鲜食品可以说是互联网至今仍未攻克的一座实体堡垒。但拉长时间维度来看，大润发对于线上化的进取心显然要高于对「生鲜食品零售专家」这一目标的专注度。

  永辉之外，反倒是盒马、胖东来、山姆等各自在生鲜、预制菜、熟食、烘焙等大食品领域做出特色。区域超市比优特也把生鲜占比扩大到近50%，并因此走出行业低谷，后来还并购了东北区域的家乐福门店。

  02

  被低估是大润发的「命」

  数字化本身没错，只是这一进程究竟是传统商超转型的救命稻草，还是零售基础设施进化的一个分支?究竟是标还是本?不同选择引向不同走势。

  作为阿里新零售的「样板间」，大润发当时对于线上化改造是满怀期待的。盒马的悬挂链和部分供应链都开放给了「大哥」，协助后者做店仓一体化改造。在此基础上，大润发一面推广大润发优鲜App，一面承接天猫、淘鲜达、饿了么等端口的流量，并为天猫超市以及后来的淘菜菜(社区团购)提供供应链服务。

  2020财年，大润发达到市值和销售额的双千亿高峰，走向最高光时刻。其中，线上营收超过200亿元，销售占比达到24%。

  在被问及与阿里的融合效果时，大润发灵魂人物黄明端引用了时任阿里CEO张勇(花名：逍遥子)的一句点评，「大润发因阿里而不同，阿里因大润发而不同」。

  为了这个「不同」，阿里前后支付了500亿港元的代价。

  事后来看，新零售的光晕有多耀眼，大润发日后的被「砸盘」就有多无奈。

  平心而论，当时迷恋「线上化」、迷恋新零售的传统商超不止大润发一家。消费者购物习惯的转移，裹挟着传统商超集体追逐互联网。但一名前大润发员工还是不客气地点评，「黄明端本人有点被互联网PUA了。」

  永辉也在新零售的过程中付出了太多的精力和试错成本。超级物种、永辉mini店等一些新业态探索渐次登场。在一个弯腰捡钢镚的行业，创新的代价也被放大无数倍。超级物种烧钱烧到被剥离出表，永辉还是不可遏制地走向了辞职董秘所说的「下山」。

  这其中当然有疫情的重挫，有社区团购及新兴细分零售业态的冲击，但如果纵向来看，前几年线下商超变革的一条主线还是围绕业态、场景进行创新，思路是想方设法触达更多的消费者，以及让消费者更便捷下单。

  2017年-2021年的线上化属于前者，2018年-2022年间的大干快上社区小店、持续至今的大卖场场景调整属于后者。

  说到底，还是在「规模」上做文章。

  一番求索下来，永辉从2021年到今年三季度的3年9个月内，累计净亏损超81亿元。顶着阿里新零售长子重任的大润发，境况也没好到哪去，下坡路也是越走越溜：2022财年营收降至881.34亿元、净亏7.39亿元;2023财年下滑到836.62亿元，裁员1.4万人后保住了净利润回正;2024财年低至725.67亿元，净亏16亿元。

  扭头一看，业内活得最滋润的胖东来、山姆、Costco，稳扎稳打的奥乐齐，走的都是零售业的另一条路——商品力。

  「感觉这几年走规模的都崩了，因为规模上去的同时，产品没跟上。」这是零售专家王国平的一个观感。

  如果方向偏了，再努力也是徒然。在亏损、关店和甩卖新闻面前，大润发似乎成了烫手山芋，最早传出的交易估值只有100亿元。某种意义上，被低估也是大润发的命——阿里新零售信仰的破碎，放大了外界对大润发「颓势」的观感。

  但如果参考大润发34%门店为自有物业这一条，光是四五十亿元的商业地产价值就令这一传闻显得单薄;更别提躺在资产负债表上的218亿资产净值，以及沉淀了27年的难以货币化的零售运营功底。

  估计大润发内部很难不「窝火」。

  不过从积极的一方面来看，阿里的放手正好给了大润发「做自己」的机会，而不必优先服从于集团战略;回到对零售商的评估框架后，大润发若能尽快回到零售本质，依然有机会逆风翻盘。

  这一点，万神殿的同行、实力雄厚但远离聚光灯的区域零售商们，都已经给出了证明公式。

  即便在大卖场业态被看空的今天，沃尔大卖场的线下流量依然呈现「正增长」。这也是沃尔玛中国2024年Q3业绩报中着重强调的一个亮点。

  03

  没有淘汰的行业只有淘汰的企业

  只能说，没有淘汰的行业，只有淘汰的企业。大润发的命运，最终取决于自我变革能力。

  「大润发自我改革的能力还在，而且比外界预想的要多。」零售行业观察者万德乾认为，在当前行业形势下，大润发不需要拿出创新的变革手段，只要拣回老一套方法，重新回到十年前，就有机会。

  这个「老一套」，在大润发管理层的口中，是回归零售本质。

  在今年5月21日的股东信中，高鑫零售董事长黄明端意味深长地写到：2024财年，高鑫零售走了一些弯路……接下来要回到零售本质。

  就在两个月前，大润发刚刚完成换帅。阿里系高管林小海辞任高鑫零售CEO，在高鑫零售体系内历练多年的沈辉开始执掌大润发。有知情人透露，大润发多层级阿里系主管也已陆续撤离，管理层正重新回到传统零售班底。

  黄明端所说的「弯路」是什么?从今年以来的一系列调整动作来看，主要问题似乎出在商品和价格竞争力上。

  昔日大润发能从一个台湾纺织企业创办的商超后来者，一路碾压家乐福和沃尔玛两大外资巨头，走向「中国超市之王」的巅峰，凭借的正是商品和价格这两个零售业的经营根本。

  基于此，黄明端曾提炼出四个「决定」：品质决定顾客来不来;价格决定顾客买不买，服务决定顾客想不想，效率决定自己在不在。

  大润发的平价心智曾经深入人心。家乐福早年在上海市场做调查，结果发现自己的「价格形象」排名低于大润发。家乐福不死心，又抽查了多个品类对比，发现大润发供应的同类商品更为「低端」，但价格优势确实明显。

  《降噪NoNoise》此前也写过，大润发曾把市价3000多元的电动车，做到卖场零售价999元。

  为了保持价格的竞争力，大润发早年有人肉「比价」的传统：每家门店配备六七人的查价小组，每天抽出1000种顾客常购品类，跟门店5公里内的同行实时「比价」。产品一变价，计算机系统就会自动更新该产品的毛利率，而毛利率又与采购人员的绩效挂钩，压力层层传导到上游。

  但这两年，许多消费者在社交媒体抱怨，大润发的商品价格变贵了。有消费者发现，一瓶剑南春，大润发比其他渠道至少贵出70元。同样一袋538克的沙琪玛，大润发24.8元，线上领券后只要15.7元。

  这对大润发是一个危险的信号。

  万德乾认为，林小海执掌大润发期间，把顾客体验排在第一，但在商品品质和价格层面下的功夫是不够的，属于「绕了弯子」。

  以大润发重构2.0版的标杆——无锡长江北路大润发店为例，2022年9月重张后，该店突出购物体验和场景化，包括修改动线、设计特色商品展示区，还打造了陈列了1800瓶红酒的弧形酒架和微醺小栈。在商品结构上，SKU数减少20%，从3万多降低到2.5万左右，高客单价商品有所增多;为了满足小众需求，引入20%的差异化商品，如高年份稀缺进口威士忌、超轻碳素自行车、博物馆文创等。

  而在沈辉接任CEO后，大润发开始重塑价格形象，打造「大润发必买」「加量不加价」及自有品牌「大拇指超省」系列，新推出1100多款低价心智商品，且这些低价商品多是商超的堡垒商品，而非补充型商品。

  有上海网友晒出自己购买的护手霜、润唇膏、SOD蜜，三件加起来10多元，「消费观被大润发纠正了……四舍五入不要钱」;还有多地网友晒出大润发的「均一价」活动，连呼真香。

  高鑫零售2025财年半年报数据显示，今年4月1日至9月30日，低价策略带动大润发同店销售同比增长0.3%，且客流量恢复增长。

  这或许是一个比扭亏为盈更加积极的信号。在零售行业，同店销售额一直是极重要的财务衡量指标，它关乎趋势和未来决策。

  价格之外，大润发今年在业态探索上目标更加清晰：M会员店和大润发Super(中型超市)并列为大卖场外的第二增长曲线。定位小型社区生鲜超市的小润发事实上已被放弃。

  小润发是林小海执掌大润发后的首个「作品」，最多时开店超100家，但小型社区生鲜店难以盈利是行业共同难题，永辉mini、沃尔玛「惠选」等也都被放弃，只有从盒马鲜生临期店改为硬折扣模式的盒马奥莱，拼杀出一条新的路径。

  大润发Super属于社区中型超市，面积1500-3000平方米，除了精选商品，门店功能中还引入社区食堂。这种店型是近两年国内商超正在探索的主流业态，比大卖场离社区顾客更近，但内核还是差异化商品和价格力。

  至于M会员店，很重要的一个机会点在于速度。山姆、Costco的基本盘在一二线城市，尽管山姆近几年也在加快「下沉」，但会员店模式对门店要求极高，项目推进时间以年为单位。以深圳前海山姆旗舰店为例，仅从项目开建到开业，前后耗时至少18个月。而M会员店的一个优势正是近水楼台——大润发自身在三四线城市拥有大量自有物业，改造后可以直接投入运营。

  另一个机会点则在于地域消费分层趋势。从高低线城市的社会消费品零售总额增速对比来看，低线城市有旺盛的消费升级需求，这对会员店业态的扩张是一个利好。但前提是差异化商品以及有竞争力的价格。

  从行业规律来看，大润发过往的供应链能力很难直接复用到会员店业态，M会员店在三四线城市能不能走得通，有没有可能成为第二增长曲线，接下来还要看经营团队的商品开发能力、供应链能力和运营效率。

  04

  One more thing

  大润发还有一张被低估的底牌——人。确切说，是69岁的黄明端。

  一句张冠李戴的「赢了所有对手，却输给了时代」，曾让黄明端出圈，但也带给他无尽委屈。作为零售行业的连锁超市「陆战王」，黄明端怎么会甘心承认自己和一手缔造的大润发，输给了时代呢?

  关于时代变化，他回应最多的其实是「克服」。

  1997年，台湾润泰集团主营的纺织业务陷入困境，黄明端受命到大陆市场开拓零售商超业务，这是大润发故事的开端。面对家乐福、沃尔玛等外资巨头先一步抢占一二线城市的局面，籍籍无名的大润发决定先进入三四线城市，克服基因的「先天不足」，避开直面竞争。面对2012年以来的电商冲击，黄明端又赌上个人声名去做飞牛网，尽管这次「克服」时代的努力说不上成功，却为高鑫零售日后的线上化转型决策提供了依据。

  在阿里系高管接管大润发后，黄明端逐渐从大润发淡出，甚至有意保持距离。但有接近黄明端的前阿里人士告诉我们，黄是一个闲不住的人，关注点一直没有离开业务。

  在互联网买菜大战中，阿里社区团购业务整合到淘菜菜，供应链由大润发提供。黄明端每周都去给买菜团队上课，「感觉像教练角色」，因为买菜业务不是流量逻辑，而是零售精细运营逻辑。

  上述知情人观察，黄明端对很多事情抠得特别细，讲求精细化运营，尤其对于数据很敏感，「一直算账，会把拆成本会拆得特别细，一项改动能省多少钱，都会摆出来。要是汇报中别人弄错了数字，他会情绪很激动。相较之下，互联网人很难做到那么细。」

  2021年7月到2023年4月任职苏宁易购董事会主席期间，黄明端亲自带苏宁易购高层到上海大润发门店参观，专门学习精细化运营。

  「看得出他对大润发非常骄傲，当亲儿子」。前述人士提到一个细节：曾有下属开玩笑说，大润发被阿里收购，您应该早就财富自由了，还这么拼?结果黄明端说，自己(的股份)一分没卖。

  无论是帮台湾润泰集团开疆拓土、41岁操盘大润发，还是2021年7月到2023年4月受逍遥子所托，去担任苏宁易购董事会主席，黄明端均表现出讲义气、有担当的一面。前述知情人透露，「当时苏宁易购失去实控人，阿里急需找到一个能协调各方力量的角色坐镇，但内部并无合适人选。这其实是一个很难的局，甚至可能会透支名誉。老逍亲自请黄明端帮这个忙。他去了，不仅镇住了各方力量，也让大家看到业务上的希望。」

  如今，黄明端用半生心血缔造的大润发再次走到命运的十字路口。没有了阿里的羁绊，回归零售本质又成为当前零售变革的主流，昔日的零售传奇如若能再次躬身入局、辅助管理团队找到大润发「克服」时代的新方向，这对大润发、对零售行业或许都是一个好消息。

  参考资料：

  [1] 《大润发放弃小润发》，界面

  [2] 《大润发接要约收购意向 谁会为阿里接盘?》，财新

  [3] 《黄明端&林小海最新谈话：大润发在不停改造，大卖场有四个诀窍》，未来消费 App

  [4] 《大润发董事长黄明端对话实录：谁说我“输给时代”?与阿里相见恨晚!》，2018 联商网大会

  [5] 《2021中国好门店参评巡礼：大润发无锡长江北路店》，联商网

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